گام هفتم: مدلسازی خودرگرسیونی با وقفه‌های توزیعی (ARDL)
پس از استخراج سری زمانی ریسک، با مدل خودرگرسیونی با وقفه‌های توزیعی، این متغیر (به عنوان متغیر وابسته) براساس سری زمانی نرخ ارز مدلسازی می‌شود. ضرایب بدست آمده (کوتاهمدت و بلندمدت) از متغیر مستقل سری زمانی نرخ ارز، بیانگر میزان تاثیرپذیری بازدهی منفی (ریسک) هر یک از صنایع از نوسانات نرخ ارز میباشد. در نهایت پس از استخراج ضرایب مذکور برای کلیه صنایع، این صنایع بر حسب میزان تاثیرپذیری از نوسانات نرخ ارز رتبهبندی میگردند.

۱-۷-۲ جامعه آماری
در پژوهش حاضر دو نوع سری زمانی انتخاب گردید: سری زمانی نوسانات نرخ ارز و شاخص صنایع مختلف بورس. سری زمانی نرخ بازاری دلار از پایگاه اطلاعاتی شرکت بورس اوراق بهادار تهران استخراج گردید. در این مطالعه برای بررسی شاخص صنایع، صنایعی که در آن حداقل ۳ شرکت پذیرفته شده در بورس و اوراق بهادار (بازار اول و دوم) حضور دارند، انتخاب شد که با این قید، در مجموع ۱۷ صنعت به شرح زیر انتخاب گردید. صنایع منتخب شامل: سرمایه‌گذاری، شیمیایی، بانک، دارو، ماشین‌آلات، محصولات فلزی، فرآورده‌های نفتی، خودو، ساخت فلزات اساسی، مواد غذایی، قند و شکر، کاشی و سرامیک، پلاستیک (لاستیک)، سیمان، معدن، مستغلات و بیمه می‌باشد. اطلاعات مربوط به شاخص صنایع نیز از پایگاه اطلاعاتی شرکت بورس اوراق بهادار تهران استخراج شد.
دوره زمانی مورد مطالعه دوره ۵ ساله از ۳۱ شهریور سال ۱۳۸۸ تا ۳۱ شهریور ۱۳۹۳ می‌باشد و داده‌ها بصورت روزانه بوده و جمعاً ۱۲۱۰ مشاهده می‌باشد.
۱-۸ چارچوب تحقیق
در این پژوهش در فصل دوم به بررسی ادبیات و پیشینه تحقیق پرداخته شده است. در بخش نخست این فصل به پشتوانه مطالعات تطبیقی به معرفی مفاهیم ریسک، ریسک نرخ ارز و ارتباط آن با بازار سرمایه پرداخته و در ادامه ادبیات نظری ریسک‌های مشتق از نوسانات نرخ ارز و شیوه‌ها و استراتژی‌های مدیریت ریسک تشریح شده است. شایان ذکر است که بخش عمده‌ای از ادبیات نظری مربوط به ریسک نوسانات نرخ ارز در سطح خرد برای نخستین بار در مطالعات داخلی بیان گردیده است^[۱۱]. در بخش دوم فصل حاضر نیز مطالعات صورت گرفته در حوزه نوسانات نرخ ارز و بازار بورس در قالب ۴ حوزه: ۱) روابط بین نرخ ارز و بازدهی سهام، ۲) مطالعات مرتبط در حوزه خانواده GARCH، ۳) ارزش در معرض ریسک و ۴) زنحیره مارکوف پرداخته شده است.
در فصل سوم به بررسی مبانی نظری پژوهش و مروری بر متغیرهای مورد مطالعه پرداخته شده است. در بخش نخست فصل جاری به بررسی و تحلیل روند نرخ ارز، شاخص بورس و شاخص سهام برخی از صنایع پرداخته شد و در ادامه به تشریح مبانی نظری مدل‌های مورد استفاده در پژوهش اعم از مدل‌های خانواده GARCH، ارزش در معرض ریسک (VaR) و زنجیره مارکوف پرداخته شده است.
در فصل چهارم نیز در بخش نخست به برآورد و تجزیه و تحلیل نتایج بر اساس ۷ گام استخراج ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز صنایع پرداخته شده و در بخش دوم آن نیز به معرفی و پیشنهاد ابزار جدید مدیریت ریسک نرخ ارز «اوراق مشارکت ارزی قابل تبدیل به سهام» پرداخته شده است.
فصل پایانی پژوهش حاضر نیز در بخش نخست به خلاصه‌ای از یافته‌های تحقیق در سه بخش؛ مبانی نظری ریسک نوسانات نرخ ارز، اندازه‌گیری ریسک صنایع و معرفی ابزار جدید مالی-اسلامی پرداخته و در بخش دوم پیشنهادات و توصیه‌های سیاستی برگرفته از نتایج این پژوهش بیان گردیده است.
۱-۸ تعاریف و اصطلاحات
در فرهنگ لغات سرمایه‌گذاری، ریسک به مفهوم زیان بالقوه سرمایه‌گذاری قابل محاسبه تعریف شده است. گالیتز^[۱۲] ریسک را نوسانات در هرگونه عایدی می‌داند. تعریف مذکور این مطلب را روشن می‌کند که تغییرات احتمالی آینده برای یک شاخص خاص، چه مثبت و چه منفی ما را با ریسک مواجه می‌سازد. بنابراین، امکان دارد تغییرات موجب انتفاع یا زیان شود. دیدگاه دیگری نیز در خصوص ریسک وجود دارد که تنها به جنبه منفی نوسانات توجه دارد. هیوب^[۱۳] ریسک را احتمال کاهش درآمد یا از دست دادن سرمایه تعریف می‌کند.
ریسک نوسانات نرخ ارز؛ این اصطلاح که در عنوان پژوهش حاضر نیز ذکر شده است، در ادبیات مالی در مفهوم «تاثیر نوسانات نرخ ارز بر ریسک فعالیت بنگاه‌های اقتصادی» بکار برده می‌شود و خلاصه اصطلاح « ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز» می‌باشد(راعی، ۱۳۹۰). بنابراین در متن اصلی پژوهش اصطلاح «ریسک بنگاه از نوسانات نرخ ارز» و « ریسک نوسانات نرخ ارز » دارای مفهوم یکسانی می‌باشد. در عنوان پژوهش نیز جهت کوتاه‌ نمودن عبارت، از اصطلاح «ریسک نوسانات نرخ ارز» استفاده شده است. شایان ذکر است که در برخی از مطالعات اقتصادی، ریسک نوسانات نرخ ارز به ریسکی اشاره می‌کند که بر اساس مدل‌های پارامتریک از سری زمانی نوسانات نرخ ارز مستخرج می‌شود که این مفهوم با توجه به اهداف، سوالات و فروض تحقیق، مورد نظر پژوهش حاضر نمی‌باشد.
بازده؛ در ادبیات اقتصادی به درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری گفته می‌شود و در تعریف آماری آن میزان تغییر قیمت جاری دارایی از دورهt به دوره t+1 گفته می‌شود. اگر قیمت دوره t+1 بیشتر از قیمت دوره t باشد، بازده مثبت و در غیر اینصورت بازده منفی می‌باشد. در صورت عدم تغییر قیمت نیز بازده برابر با صفر می‌باشد(دایره المعارف تخصصی حسابداری).
شاخص صنایع: میانگین وزنی قیمت سهام شرکت‌های فعال در آن صنعت، تحت عنوان شاخص صنعت x نامیده می‌شود. شاخص صنایع بصورت روزانه توسط بورس اوراق بهادار تهران محاسبه و منتشر می‌گردد.
ارزش در معرض ریسک: به حداقل زیان مورد انتظار در سطح اطمینان مشخص در یک دوره معین (معمولاً یک یا ده روزه) گفته می‌شود. برآورد ارزش در معرض ریسک بر اساس بازده و تلاطم قیمت دارایی انجام می‌شود (دایره المعارف تخصصی حسابداری).
مدیریت ریسک؛ فرآیندی است که به مدیران امکان می دهد میان هزینه‌های عملیاتی و هزینه‌های مالی اقدامات حفاظتی متعادلی برقرار کرده و از طریق حفاظت از فرآیندهای کسب و کار که پشتیبان اهداف سازمان هستند، به منافع مربوطه دست یابند. مدیریت ریسک، یک فرایند جامع است که به منظور تعیین، شناسایی، کنترل و حداقل نمودن تاثیرات و عواقب رویدادهای احتمالی مورد استفاده قرار می گیرد(دایره المعارف تخصصی حسابداری).
زنجیره مارکوف؛ دنباله‌ای از متغیرهای تصادفی است که همگی این متغیرهای تصادفی دارای فضای نمونه‌ای یکسان هستند اما، توزیع احتمالات آنها می‌تواند متفاوت باشد و در ضمن هر متغیر تصادفی در یک زنجیره مارکوف تنها به متغیر قبل از خود وابسته است. این فرایند تصادفی  در هر مرحله در حالت خاص و مشخصی قرار دارد و به صورت تصادفی در هر مرحله تغییر حالت می‌دهد. مراحل اغلب به عنوان لحظه‌های زمانی در نظر گرفته می‌شوند (میلر^[۱۴]، ۱۹۹۷).
احتمال انتقال؛ احتمال‌هایی است که به تغییر حالت‌ها در هر مرحله نسبت داده می‌شوند (میلر، ۱۹۹۷).
رژیم ۱ و رژیم ۲؛ هر یک از دو رژیم تعیین شده برای بازده‌های شاخص صنایع تفسیر اقتصادی واضح و روشنی دارند. رژیم ۱ رژیمی است که رفتار شاخص صنعت را در حالت رکود با بازدهی مورد انتظار پایین و انحراف معیار بالا نشان می‌دهد. در حالی که رژیم دیگر (رژیم ۲) رفتار شاخص صنعت را در حالت رونق با بازدهی مورد انتظار بالا و انحراف معیار پایین نشان می‌دهد.
فصل دوم
ادبیات و پیشینه تحقیق
۲-۱ مقدمه
مطالب این فصل بطور کلی در دو بخش ادبیات و پیشینه تحقیق بیان شده است. در بخش نخست ابتدا به بررسی رابطه ریسک نرخ ارز و ارتباط آن با بازارهای مالی بویژه بازار سرمایه پرداخته شده است. در این رابطه ابتدا به بررسی انواع ریسک ناشی از نوسانات نرخ ارز برای بنگاه‌های اقتصادی پرداخته و ضمن بیان راهکارهای مدیریت آن بر حسب ویژگی‌های شرکت‌ها، استراتژی‌های مدیریتی مناسبی در این رابطه معرفی شد. در بخش دوم به بررسی مطالعات صورت گرفته در حوزه نوسانات نرخ ارز و بازار بورس پرداخته شده است. در این بخش مطالعات به ۴ گروه تقسیم شده است. در واقع مطالعات این حوزه به ترتیب در گروه‌های ۱) روابط بین نوسانات نرخ ارز و بازدهی سهام ۲) مدل‌های خانواده GARCH، ۳) ارزش درمعرض ریسک، و ۴) مطالعات پیرامون مدل‌های مارکوف دسته‌بندی شده است. در حوزه برآورد ارزش درمعرض ریسک با بهره گرفتن از مدل‌های خانواده GARCH با لحاظ نمودن مدل‌های مارکوف، تعداد بسیار محدودی تحقیق انجام گردیده که در انتهای بخش بدان اشاره شده است. شایان ذکر است که با توجه به تعدد مطالعات صورت گرفته در ۴ بخش فوق، بخش عمده‌ای از مطالعات در قالب جداول منسجم در پیوست (الف) تا (د) ضمیمه شده‌اند.
۲-۲ ریسک نوسانات نرخ ارز و ارتباط آن با بازار سرمایه
با گسترش فعالیت‌های اقتصادی، فضای کسب و کار حاکم بر هر صنعت، در دو مولفه «دسترسی به منابع ارزان» و «بازارهای هدف مناسب» با تحول چشمگیری مواجه شده است. این تحولات در راستای قانون « منابع محدود - نیازهای نامحدود»، بنگاه‌های تولیدی را ملزم به بهرهگیری از منابع ارزان در خلق ارزش و دسترسی به بازارهای جهانی با رویکرد عرضه ارزش نموده است (ناچسی و پوتزولو^[۱۵]، ۲۰۱۱). از سوی دیگر تجارت بین محصولات و کالاها در فضای جهانی می‌بایست برحسب ارزش‌های قابل قبول و مورد تایید کلیه کشورها باشد. این ارزش چیزی نیست جزء پول ملی کشور مبدا ( و پول ملی کشور طرف معامله که به اصطلاح «ارز» نامیده میشود). در واقع کالاها و خدمات در تجارت بینالملل بر حسب ارز، ارزش‌گذاری شده و مورد معامله قرار میگیرند(همان). بدون شک قیمت (اعتبار) ارز و نوسانات آن تابعی از شرایطی است که در مطالعه حاضر مورد نظر قرار نمی‌گیرد^[۱۶]. در این رابطه با توجه به فضای کسب و کار بنگاه‌های اقتصادی، فرایند زنجیره تامین- تولید و توزیع محصول آنها تحت تاثیر نوسانات نرخ ارز می‌باشد. قاعدتاً عدم اطمینان از میزان نوسانات ارز برای هر بنگاه به عنوان ریسک تلقی می‌شود که می‌تواند چارچوب فعالیت بنگاه را تحت تاثیر قرار بدهد(برون^[۱۷]، ۲۰۰۱). بنابراین مدیریت این ریسک به عنوان یکی از وظایف مهم مدیران مالی بنگاههای اقتصادی بحساب می‌آید.
۲-۲-۱ انواع ریسک نرخ ارز
«ریسک نرخ ارز» به خطر بالقوه‌ای اطلاق میشود که طی آن نوسانات نرخ ارز، عملکرد مالی شرکت را از طریق تغییر شرایط حسابهای مالی یا جریان نقدی شرکت تحت تاثیر قرار دهد و بگونهای موجب ایجاد نااطمینانی از میزان دریافتیها و پرداختیهای آینده برای شرکت گردد(آلپا^[۱۸]، ۲۰۰۳). محققان این موضوع را هم از منظر تئوریک و هم بصورت تجربی مورد بررسی قرار دادهاند. مطالعات تئوریکی انجام شده به بررسی انواع مختلف ریسک نرخ ارز شرکتی و ارتباط این ریسکها با ارزش بازاری شرکت پرداختهاند. مطالعات تجربی نیز روش های مختلف مدیریت ریسک ارز در کشورهای مختلف را بررسی نمودهاند (ویچینوند و دیکس کامیرو^[۱۹]، ۲۰۱۲). در ادامه به مطالعه ۳ ریسک عمده نوسانات نرخ ارز یعنی ریسک تبدیل^[۲۰]، ریسک معامله^[۲۱] و ریسک اقتصادی^[۲۲] پرداخته میشود.
الف) ریسک تبدیل
فرایند تبدیل همراه با نوسانات نرخ ارز ممکن است موجب تغییر سود یا زیان در ترازنامه‌ شرکت‌ها شود. تغییر سود و زیان همان ریسک تبدیل است. این تبدیل در دارایی‌ها- بدهی‌ها- تعهدات(در واقع بخش حساب‌های ترازنامه‌ای) منعکس میشود. ریسک تبدیل در زمان تجدید ارزیابی حسابهای مالی سالانه نیز نمود پیدا میکند. ریسک تبدیل خود شامل؛ ۱) ریسک سود و زیان، ۲)ریسک ترازنامه یا اهرمی و ۳)ریسک درآمد خالص است(مارشال^[۲۳]، ۲۰۰۸). در ادبیات اقتصادی، محققین ریسک تبدیل را در قالب اصطلاحی تحت عنوان «عدم تطابق ارزی^[۲۴]» بیان می‌کنند. عدم تطابق ارزی به این موضوع اشاره دارد که چگونه نوسانات نرخ ارز موجب تغییر ارزش خالص فعلی جریان درآمد- مخارج آینده می‌شود. میزان این تغییر به دو عامل میزان حساسیت دارایی‌ها و تعهدات به نوسانات نرخ ارزی و بازدهی دارایی‌های سرمایه‌ای بستگی دارد(پانیتزا، ۲۰۰۷^[۲۵]). عدم تطابق ارزی در واقع به عنوان تفاوت در ارزش ارزی دارایی‌ها و تعهدات موجود در ترازنامه‌های بنگاه‌ها، دولت و اقتصاد کشور تلقی می‌شود. برای یک بنگاه اقتصادی، عدم تطابق ارزی از رابطه بین تعهدات ارزی و ارزش خالص فعلی جریان نقدی پول ملی ناشی می‌شود. به عنوان نمونه چنانچه بانک‌ها تسهیلات ارزی دریافت شده را برحسب پول ملی در اقتصاد به جریان انداخته باشند، یک عدم تطابق ارزی بین دارایی‌ها و بدهی‌های بانکها به وجود می‌آید. در این وضعیت هرچند تراز مالی بانک در نرخ ارز جاری برقرار است، ولی هرگونه کاهش ارزش پول داخلی موجب می‌شود که تراز مالی بانک به هم بخورد. حال چنانچه این تغییر نرخ ارز شدید باشد، بانک دچار یک بحران جدی د ر بازپرداخت تعهـدات خود خواهد شد
ب) ریسک معاملاتی
در ادبیات مالی این ریسک محور اصلی مدیریت ریسک محسوب می‌شود. در واقع ریسک مذکور، یک ریسک جریان نقدی است که شرکت در حین تبدیل جریان نقدی پول خارجی خود، به پول ملی با آن مواجه می‌شود. شرکتهای صادرات محور که بخش اعظمی از منابع مورد نیاز خود را از داخل تامین میکنند، یا شرکتهایی که بخش اعظمی از مواد اولیه خود را از خارج تامین میکنند (و محصولات خود را در داخل به فروش میرسانند) از این ریسک تاثیر بیشتری می‌پذیرند. مطالعات گستردهای راجع به ریسک معاملاتی صورت گرفته و ابزارهای مالی متنوعی در خصوص مدیریت ریسک مزبور طراحی و به اجرا درآمده که در بخش مدیریت ریسک به آنها اشاره خواهد شد.
با توجه به مفاهیم نسبتاً نزدیک ریسک تبدیل و ریسک معاملاتی در جدول (۲-۱) برخی تفاوت‌های این دو نوع ریسک ذکر شده است.
جدول (۲-۱): تفاوت ریسک تبدیل و ریسک معاملاتی