از سوی دیگر آنچه باعث عدم شکلگیری ثبات حقیقی در بازارهای مالی میگردد سرکوب مالی است. کنترل نرخ سود سپردهها و نرخ سود تسهیلات توسط دولت، اجبار و الزام بانکها به اعطای تسهیلات ارزان(پائینتر از نرخ تعادلی) به دولت و موسسات دولتی، توزیع اعتبارات بین بخشهای اقتصادی بر حسب اولویتهای تعیین شده دولت و سهمیهبندی اعتبارات، حمایت از شرکتها و بنگاههای دولتی در قالب اعطای تسهیلات ارزان و … همه عناصر سرکوب مالی هستند.
سرکوب مالی قیمتهای نسبی را مختل کرده و تخصیص کارای منابع را دچار اشکال میکند. سرکوب مالی با تحت فشار قرار دادن بخش مالی، هزینه خدمات مالی برای بخش دولتی را پائین میآورد و به همین دلیل گفته میشود که سرکوب مالی مانند یک مالیات ضمنی عمل میکند. در صورت سیطره بخش دولتی بر بازارهای مالی و اعمال کنترلهای اداری بر عملکرد بانکها و موسسات مالی و اعتباری-پدیدهای که به سرکوب مالی معروف است- رابطه مالی بین دولت و بانکها خطر بحران ناشی از انباشت بدهیهای معوقه و عدم تطابق ارزی را تشدید میکند.برای سرکوب مالی همچون شاخصهای عمق مالی، شاخصهای تعریف شده که هر یک مانع روند سرمایهگذاری و رشد اقتصادی میشوند، تعیین نرخ بهره حقیقی منفی یکی از راهکارهای معروف سرکوب مالی است.

در اوایل دهه ۱۹۹۰ در ادبیات آزادسازی مالی، مباحث جدیدی در مورد تئوری بازارهای مالی توسط ژوزف استیگلیتز^[۸۶]۱۹۹۱ عنوان شد. به گفته وی مبادلات مالی به دلیل اطلاعات نامتقارن و ناقص و نیزوجود قراردادهای اجباری هزینه زا،نسبت به مبادلات کالایی، دارای محدودیت بیشتری هستند.همین امر مکانیزم عرضه و تقاضا را در بازارهای مالی با پیچیدگی خاصی مواجه میسازد. انتخاب نامناسب و مخاطره اخلاقی و قراردادهای اجباری از جمله ویژگیهای غیر قابل انکار بازارهای مالی هستند (ارشدی۱۳۸۵:۹۹). بعدها موضوع اطلاعات ناقص^[۸۷] و سهمیهبندی اعتباری توسط سایر اقتصاددانان ادامه یافت. آنها که مایل بودند نشان دهند چگونه آزاد سازی مالی در ترغیب نرخهای پس انداز، سرمایهگذاری و رشد اقتصادی بالاتر عقیم است پاسخ را اطلاعات ناقص در خصوص کیفیت وامگیرندگان بالقوه میدانند، به طوری که افزایش نرخ بهره، واسطهگری مالی را به دلیل سهمیهبندی اعتبار مجدد کاهش داده و به کارایی پائینتر تخصیص منابع منجر میشود (آسیبشناسی ثبات مالی ۱۳۸۸:۲۱).
۲-۸ آثار انتخاب نامناسب و مخاطره اخلاقی بر بازار سرمایه
انتخاب نامناسب وقتی رخ میدهد که وامدهندگان اطلاعات ناکافی درباره ماهیت وامگیرندگان داشته باشند. در این میان وامگیرندگانی که تمایل زیادی برای عدم بازپرداخت وام دارند، جهت دریافت وام تلاش زیادی میکنند. همین امر سبب میشود که عرضه کنندگان وجوه برای اطمینان از بازپرداخت وام، وجوه خودرا با نرخ کمتری وام بدهند؛ در نتیجه بنگاههایی که وضعیت اقتصادی خوبی دارند اقدام به فروش سهام خود خواهند کرد زیرا معتقدند که ارزش سهام آنها کمتر از حد مطلوب ارزشگذاری میشود؛ و این درحالی است که بنگاههایی که وضعیت اقتصادی خوبی ندارند همچنان به عرضه سهام خود خواهند پرداخت. نتیجه این امر این است که پروژههایی تأمین مالی خواهند شد که در حقیقت دارای ارزش فعلی خالص منفی باشندکه به لحاظ تئوریک موجب کاهش سرمایهگذاری و رشد اقتصادی میشود.
مخاطره اخلاقی هنگامی رخ میدهد که وامگیرندگان قادر به تغییر رفتار خود پس از اخذ وام باشند. به لحاظ نظری، وامگیرندگان در مقایسه با وامدهندگان به طور نسبی تمایل دارند در پروژههایی سرمایهگذاری کنند که بازدهی آنها زیاد باشد هرچند که ریسک بالایی داشته باشند. در مقابل وامدهندگان تمایل دارند که پروژههایی را تأمین مالی کنند که دارای ریسک کمتری باشند. به این ترتیب وامگیرندگان میتوانند پس از گرفتن وام آن را در پروژه های با ریسک بالا هزینه کنند که وجود اطلاعات ناقص و نامتقارن نیز قادر است این موضوع را شدت بخشد.در چنین شرایطی عرضه پروژه های پرخطر افزایش مییابد و وامدهندگان تمایل کمتری به وام دادن خواهند داشت و از میزان اعتبارات کاسته میشود.تخصیص اعتبارات در این بازارها با فرض عدم تقارن اطلاعات و ریسکگریزی عرضهکنندگان ممکن است در نرخهایی صورت گیرد که بازار در آن تسویه نشود. این امر درصورت نبود یک بازار سرمایه مناسب، ممکن است به خارج ساختن پروژه های “پرخطر-پربازده” از لیست پروژه های که بانک تأمین مالی میکند شده و به این ترتیب ممکن است بعضی از طرحهای پربازده انجام نپذیرد. در همین راستا به ویژه در کشورهای در حال توسعه به دلیل آنکه بنگاههای کارا حاضر به عرضه اوراق سهام خود نمیباشند، آزادسازی سرمایه ممکن است منجر به تخصیص ناکارای منابع شود. ضمن آنکه عرضه سرمایه در این کشورها به دلیل عدم اطمینان و بیثباتی اقتصاد محدود میباشد^[۸۸]. نتیجه آنکه به لحاظ تئوریک نقصهای بازار در عرصه بازارهای مالی، عاملی در جهت تجهیز کمتر منابع مالی برای سرمایهگذاری بلند مدت و رشد اقتصادی است.
بررسی ادبیات سرکوب مالی و انتقادات وارد بر آن در چارچوب مدل آزادسازی مالی بر این واقعیت تاکید دارد که کنترل نرخ بهره و سهمیهبندی اعتبارات که سبب اختلال در مکانیزم بازار میشود، باید طی یک برنامه مشخص از طریق سیاستهای تثبیت اقتصادی با کنترل تورم از یکسو و آزادسازی مالی با فرض واقعی شدن قیمت وام از سوی دیگر برطرف شود. استراتژی صحیح در این خصوص، لحاظ مختصات خرد و کلان خانوارها و موسسات در رفتار تقاضای وام و سپردهگذاری است (آسیبشناسی ثبات مالی۱۳۸۸:۲۳).
در زمینه ارتباط گسترش بازارهای مالی و رشد دیدگاه های مختلفی وجود دارد دیدگاههایی همچون مککینون و شاو و … که توسعه مالی را مهم دانسته به حدی که کمیت و کیفیت خدمات مالی را علت تفاوت رشد در بین کشورها قلمداد میکنند. گروهی مانند جون رابینسون نقش توسعه مالی در رشد اقتصادی را اصلی تلقی نمیکنند بلکه آن را تنها کانال و بستر هدایت پس اندازها به سوی فعالیتهای سرمایهگذاری میدانند. برخی نیز همچون استرن و لوکاس نیز نقش و اهمیت توسعه مالی را در رشد اقتصادی را رد میکنند. در اینجا به بررسی دیدگاه موافق پرداخته میشود.
۲-۹ واسطه های مالی و رشد اقتصادی
چگونگی و فرایند تأثیرگذاری واسطهگرها بر رشد اقتصادی از چند منظر قابل بررسی است. برای مثال، این حلقه ارتباط از آنجا شروع میشود که واسطه های مالی به وسیله اطلاعات مالی در دسترس وتحلیل صورتها و نسبتهای مالی بنگاهها، توانایی بیشتری در ارزیابی و محاسبه بازده انتظاری طرحهای سرمایهگذاری دارند. بنابراین انتظار میرود که نسبت به افراد عادی، بازده متوسط بالاتری بدست آورند و با توزیع این بازده بین سپردهگذاران و سرمایهگذاران مالی در نظام مالی(نظام بانکی و بازار سرمایه) قادر به جذب بیشتر منابع مالی خواهند بود. چنین فعالیتی به حجم بیشتر سرمایهگذاری و رشد اقتصادی منتهی میشود. در غیاب چنین فرآیندی، صاحبان وجوه اندک در بین خانوارها، مصرف را بر سرمایهگذاری ترجیح داده، منابع کافی برای سرمایهگذاری فراهم نشده و رشد اقتصادی کندتر میگردد. مسیر دیگر برای اثرگذاری واسطه های مالی بر رشد اقتصادی، از طریق نوآوری مالی است که بیشتر در دسترس واسطه های مالی است چون پشتوانه فنی و مالی بیشتری نسبت به افراد عادی دارند.البته استفاده کارا از منابع مالی علاوه بر تکنولوژی برتر به کیفیت نهادهای مالی بستگی دارد.
گرین وود و جواناویچ ۱۹۹۱ با طرح تخصص واسطه های مالی در ارزیابی طرحهای سرمایهگذاری به این نتیجه رسیدند که وقتی اقتصاد با شوکهای غیر منتظره مواجه میشود، این واسطه های متخصص با تجزیه و تحلیل و ارائه اطلاعات کارشناسانه به بخش خصوصی موجب تخصیص بهینه وجوه مالی و در نتیجه انباشت سرمایه و رشد اقتصادی بیشتر میشوند. برای تحقق توسعه مالی، موسسات مالی باید سالم^[۸۹] بوده و دارای سرمایه کافی باشند. به علاوه این موسسات باید در بعد خرد و کلان نیز از کارایی برخوردار باشند. کارایی در بعد خرد^[۹۰]ناظر به حوزه نظامهای کنترل و نظارت داخلی، هزینه های عملیاتی، سیاستهای مدیریت پورتفو و بازیابی^[۹۱] وامهاست. کارایی در بعد کلان^[۹۲] به تحرک و بهره وری سرمایه های مالی در سطح اقتصاد کلان نظر دارد. کارایی در بعد کلان به کارایی در بعد خرد مبتنی است، اما علاوه بر آن نیازمند برداشتن موانع قانونی، حقوقی، نهادی و اطلاعاتی نیز میباشد (نیلی ۱۳۸۵:۴۰).
از دیدگاه نظری، شرایط باثبات اقتصادی لازمه رشد بلندمدت اقتصادی است و ثبات پولی^[۹۳] و ثبات مالی^[۹۴] از مولفه های مهم ثبات اقتصادی میباشد. اصولا انجام عملیات سرمایهگذاری و جذب سرمایه خارجی و نهایتا حرکت به سمت رشد اقتصادی و اشتغال بالا در یک شرایط باثبات اقتصادی امکان پذیر میباشد. زیرا فعالان اقتصادی و سرمایهگذاران بخش خصوصی در صورت مواجهه با ریسکهای بالا در شرایط بیثبات با ریسک نوسانات قیمت کالاها و نرخ ارز، از دور فعالیتها خارج خواهند شد. شرکتهای سرمایهگذار در بازار سهام نیز صورت فقدان ثبات در بازار سرمایه با زیان مواجه گردیده و این امر اثرات منفی زیادی بر بازار خواهد داشت (مجرد۱۳۸۲:۴).
۲-۱۰ گسترش مالی و رشد اقتصادی
تبیین نظری رابطه گسترش مالی و رشد اقتصادی از طریق تمرکز بر وظایف نظامهای مالی میتواند پژوهشگر اقتصاد مالی را به پاسخ پرسشهای زیادی در زمینه دلیل به وجود آمدن انواع خاصی از قراردادها، بازارهای پول و سرمایه و واسطه های مالی، نظامهای مختلف خدمات مالی در کشورها برساند و مکانیزمهای تأثیرگذاری بازارهای پول و سرمایه را بر سرمایهگذاری و رشد اقتصادی بیشتر آشکار نماید.
مرتون و بودی^[۹۵] در مقالهای به عنوان یک چارچوب مفهومی برای تحلیل فضای مالی با اشاره به این ارتباط عملکردی مینویسد: هزینه بدست آوردن اطلاعات، اجرای قراردادها و انجام مبادلات،برای به وجود آمدن انواع خاصی از قراردادها، بازارها و واسطه های مالی انگیزه ایجاد میکند. انواع متفاوت و ترکیب هزینه های اطلاعات، اجرا و مبادله همراه با نظام قانونی مالیاتی، باعث به وجود آمدن قراردادها، بازارها و واسطه های مالی متمایز در کشورها در طی زمان شده است. با بهبود اصطکاکها در بازارها، نظامهای مالی به طور طبیعی، تخصیص منابع را در زمانها و مکانهای مختلف تحت تأثیر قرار میدهند. آنها معتقدند نظامهای مالی امور زیر را فراهم میکند۱- یک نظام پرداخت۲- ساز و کار برای ترکیب سرمایهها۳- یک شیوه برای انتقال منابع در طول زمان ۴- روشی برای مدیریت و کنترل ریسک ۵- اطلاعات قیمتی برای اینکه سرمایهگذاری به طور رقابتی در اقتصاد صورت بگیرد۶- شیوهای برای مقابله با مشکلات اطلاعات نامتقارن.
آنها معتقدند اجرای این وظایف در اقتصادهای متفاوت، با شیوه های مختلف صورت میپذیرد. برای سازمان دادن این بحث که چگونه نظامهای مالی بر تصمیمها در مورد پس انداز و سرمایهگذاری و بدین ترتیب رشد اقتصادی اثر میگذارند، میتوان برنظام مالی متمرکز شد. به طور کلی نظامهای مالی ۱- اطلاعات در مورد سرمایهگذاریهای محتمل و تخصیص سرمایه ارائه میدهند۲- بعد از تأمین مالی بنگاهها بر سرمایهگذاری و حکمرانی شرکتها نظارت میکنند۳- مبادله، متنوعسازی و مدیریت مخاطره را تسهیل میکنند۴- پس اندازها را تجمیع و تجهیز میکنند۵- مبادله کالا و خدمات را تسهیل میکنند. در حالی که تمامی نظامها این خدمات را ارائه میدهند اما نحوه ارائه این خدمات در نظامهای مالی مختلف متفاوت است^[۹۶].
۲-۱۰-۱ ایجاد اطلاعات و تخصیص سرمایه
ارزیابی مدیران، بنگاهها و شرایط بازار هزینه های بالایی دارند. یک پس انداز کننده ممکن است قادر به جمعآوری، پردازش و تولید اطلاعات در مورد سرمایهگذاریهای ممکن نباشد. چون پس انداز کنندگان تمایلی به سرمایهگذاری در فعالیتهایی ندارند که در مورد آنها اطلاعات قابل اعتماد اندک باشد، زیرا هزینه های بالای اطلاعات ممکن است مانع جریان یافتن سرمایه به فعالیتهای با بیشترین ارزش استفاده میشود. بدین ترتیب اگرچه در بسیاری از الگوها فرض میشود که سرمایه به سمت سودآورترین بنگاهها یا پروژه ها جریان مییابد، اما این حکم دارای این پیش فرض است که سرمایهگذاران، اطلاعات مناسب درباره بنگاهها، مدیران و شرایط بازار دارند^[۹۷]. واسطه های مالی ممکن است هزینه های بدست آوردن و پردازش اطلاعات کاهش داده و از این طریق تخصیص منابع را بهبود بخشند^[۹۸]. واسطه های مالی با صرفه جویی در هزینه های تحصیل اطلاعات، هزینه های ارزیابی فرصتهای سرمایهگذاری را کاهش داده و تخصیص منابع را بهبود میبخشند. از سوی دیگر با بهبود اطلاعات در مورد بنگاهها مدیران و شرایط اقتصادی، واسطه های اقتصادی میتوانند به رشد اقتصادی شتاب دهند.
با این فرض که کارفرمایان بسیاری تقاضا برای سرمایه داشته باشندو سرمایه کمیاب میباشد، واسطه های مالی میتوانند اطلاعات بهتری در مورد بنگاهها به دست آورند و بنابراین بنگاههای با سودآوری بیشتر را تأمین مالی کرده و تخصیص کارای سرمایه را ممکن سازند^[۹۹]. بازارهای سهام ممکن است اطلاعات در مورد بنگاهها را شبیهسازی کنند و با بزرگتر شدن بازارها و افزایش نقدینگی سود بدست آورند^[۱۰۰]. و در نهایت واسطه های مالی اطلاعات بهتری تولید کرده، تخصیص منابع را بهبود بخشیده و رشد را افزایش میدهند. رشد به معنای آن است که افراد بیشتری میتوانند به واسطه های مالی ملحق شوند که به نوبه خود توانایی واسطه های مالی را برای تولید اطلاعات بهتر بهبود میبخشد^[۱۰۱].
۲-۱۰-۲ مشکلات تکنیکی
نقش واسطهگریهای مالی در برطرف کردن مشکلات تکنیکی بازارهای مالی به وسیله گرلی و شاو^[۱۰۲] معرفی شده است. به اعتقاد آنان واسطهگران مالی پس از جذب پس اندازها و تبدیل آنها به منابع پولی و اوراق بهادار، این وجوه را در جهت سرمایهگذاریهای مناسب به کار میگیرند. کاری که سرمایهگذاران شخصی به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی با شرکتها به تنهایی قادر به انجام آن نیستند. در واقع واسطهگران با گزینش پروژه های سرمایهگذاری و گردآوری منابع آن، هزینه مراحل سرمایهگذاری را کاهش میدهند، عملی که به عنوان وظیفه گزینشی^[۱۰۳] واسطهگران مالی مطرح است.
روش دیگری که واسطهگران مالی از طریق آن سعی در کاهش مشکلات تکنیکی بازارهای مالی دارند؛ جذب پس اندازهای خانوارها به سوی پروژه های سرمایهگذاری بزرگ است که اصطلاحا به ساز وکار ادغام منابع مالی^[۱۰۴] معروف است. منابع مالی سرمایهگذاران کوچک ممکن است بسیار محدودتر از آن باشد که قادر به تهیه اوراق منتشر شده شرکتهای بزرگ باشد، به ویژه آنکه این اوراق در واحدهای پولی کلان نیز منتشر شده باشند. در این خصوص واسطهگران مالی به وسیله ادغام منابع مالی پس انداز کنندگان کوچک، مشکل عدم قدرت خرید این اوراق را برطرف مینمایند(نقش نهادهای مالی در توسعه اقتصادی۱۳۸۲:۴۵۲).
۲-۱۰-۳ فراهم آوردن اطلاعات در زمینه سرمایهگذاریها
افزون بر تشخیص بهترین فناوریهای تولید، ممکن است واسطه های مالی از راه شناسایی آن دسته از نوآوران و کارآفرینان که بهترین شانس موفقیت را در ارائه محصول یا فرایند نوین تولید دارند،نرخ نوآوریهای فناوری را شدت بخشند و از این راه نیز سبب رشد اقتصادی شوند. نظام مالی میتواند با ارائه ابزار و روش های مناسب گردآوری و انباشت اطلاعات از راه قیمتهای اعلام شده، پس انداز کنندگان را با تحمل کمترین هزینه به سرمایهگذاری تشویق کند (شیوا ۱۳۸۰:۴۲).
از سوی دیگر هزینه های زیادی در ارتباط با ارزیابی بنگاهها، مدبران و شرایط بازار قبل از تصمیم به سرمایهگذاری وجود دارد. پس اندازکنندگان خرد توانایی جمعآوری، پردازش و تولید اطلاعات در خصوص سرمایهگذاری ممکن را ندارند. برای پس انداز کنندگانی که نسبت به سرمایهگذاری در فعالیتهایی که اطلاعات قابل اطمینان کمی دارند، هزینه های بالای اطلاعات مانع شناور شدن سرمایه به سوی استفاده با بالاترین ارزش آن میشود. بنابراین در حالی که در مدلهای بسیاری فرض میشود که سرمایه به سمت بنگاههای با بیشترین سود حرکت میکند، این فرض بستگی به این دارد که سرمایهگذاران اطلاعات خوبی در خصوص بنگاهها، مدیران و شرایط بازار داشته باشند^[۱۰۵]. بوید و پرسکات میگویند واسطه های مالی ممکن است هزینه های بدست آوردن و پردازش اطلاعات را کاهش داده و تخصیص سرمایه را بهبود بخشند.واسطه های مالی با تولید اطلاعات در خصوص بنگاهها، مدیران و شرایط اقتصادی میتوانند رشد اقتصادی را تسریع کنند. واسطه های مالی که اطلاعات بیشتری در مورد بنگاهها تولید مینمایند، بنگاههای کارآمد بیشتری را تأمین مالی میکنند و منجر به تخصیص کارآمدتری از سرمایه خواهند شد (سنگینیان۱۳۸۷:۲۱).
۲-۱۰-۴ نظارت بر بنگاهها و اعمال حاکمیت شرکتی
بانکها میتوانند مسئله حاکمیت شرکتی را با کاهش هزینه نظارت حل کرده و نوبتدهی اعتباری را کمتر نموده و در نتیجه به رشد اقتصادی کمک کنند^[۱۰۶].
نظریه نمایندگی، چگونگی نظارت سهامداران یا آنانکه اوراق بدهی بنگاه را نگهداری میکنند، برای مدیران بنگاهها برای کسب بیشترین سود بیان میکند^[۱۰۷]. عدم وجود ترتیبات مالی که حاکمیت شرکتی را افزایش میدهد، ممکن است مانع تجهیز پس اندازهای عاملهای اقتصادی پراکنده شود و از این طریق مانع جریان سرمایه به سوی سرمایهگذاریهای سودآور گردد^[۱۰۸]. بنابراین نظام مالی از طریق نظارت بر بنگاهها میتواند به تخصیص بهینه منابع مالی جامعه و در نتیجه رشد اقتصادی، مشروط به امکان اعمال آن کمک کند. چرا که مسئله سواری مجانی و عدم تقارن اطلاعات بین مدیران شرکتها و سرمایهگذاران ممکن است مانع اعمال و تأثیر این حاکمیت از سوی سرمایهگذاران باشد.
۲-۱۰-۵ حاکمیت شرکتی و مسئله سواری مجانی
بر اساس این نظر، سهامداران پراکنده از طریق رای مستقیم درباره مسائل اساسی، ادغامها، تسویه و تغییرات اساسی در استراتژی شرکت، حاکمیت شرکتی را اعمال میکنند. علاوهبر این سهامداران به طور غیرمستقیم از طریق انتخاب هیئت مدیره برای نظارت بر کار مدیران، قراردادهای مدیریتی انگیزشی و برای تصمیمگیریهای مدیران، آنها را کنترل مینمایند. همچنین نظارت به وسیله چند سهامدار عمده نیز ممکن است مشکل سواری مجانی را کاهش دهد^[۱۰۹]. اعمال حاکمیت شرکتی و نظارت بر مدیران از سوی سرمایهگذاران(سهامداران و سپردهگذاران) در صورتی امکان پذیر است که هزینهای برای آنان نداشته باشد، اما اگر سهامداران کوچک و پراکنده این فرایند را ببینند از آن صرف نظر میکنند. پس پدیده سواری مجانی ممکن است نقش حاکمیت شرکتی را خنثی نماید. اما تحقیقات نشان دادهاند که بازارهای مالی مکانیزمهای موثری برای اعمال حاکمیت شرکتی ایجاد میکنند. برخی همچون دیاموند^[۱۱۰] در مقاله خود از طریق واسطه مالی، مشکل سواری مجانی را حل کردهاند. چون واسطهگران با جمعآوری پس انداز افراد، آنها را به بنگاهها وام میدهند؛ آنگاه با مزیتی که در کسب اطلاعات دارند به نظارت بر بنگاههای سرمایهگذاری میپردازد و با صرفهجویی در هزینه های نظارت، مشکل سواری مجانی را از بین میبرد.
اما ارتباط این بحث با رشد اقتصادی را بنسیونگا و اسمیت۱۹۹۳ نشان دادهاند واسطه های مالی که حاکمیت شرکتی را با صرفهجویی در هزینه های نظارت بهبود میبخشند، جیرهبندی اعتبارات را کاهش داده و از این طریق با افزایش بهره وری و انباشت سرمایه،رشد را افزایش میدهند. در مقاله جنسن و مک لینگ^[۱۱۱]۱۹۷۶برنقش و اهمیت بازارها در حاکمیت شرکتی تاکید شده است.برای مثال، مبادله عمومی سهام که به طور موثر، منعکس کننده اطلاعات در مورد بنگاههاست به مالکین اجازه میدهد که پاداش مدیران را با قیمتهای سهام ارتباط دهند. این ارتباط عملکرد سهام با پاداش مدیران به هماهنگ ساختن منافع مالکان و مدیران کمک میکند^[۱۱۲].
۲-۱۰-۶ حاکمیت شرکتی و عدم تقارن اطلاعات
در ارزیابی نقش نظارتی نظامهای مالی در فضای ناقص بازار و از جمله عدم تقارن اطلاعات، با چالش دیگری روبهرو میشویم و آن کمرنگ شدن این نقش در دنیای عدم تقارن میباشد. شلیفر و ویشنی^[۱۱۳] معتقدند عدم تقارن قابل ملاحظه بین بنگاهها و مدیران و سرمایهگذاران بالقوه ممکن است۱- مانع اعمال حاکمیت شرکتی به وسیله سهامداران کوچک و پراکنده شود ۲-به مدیران اجازه دهد تا از حق کنترل موثر خود برای اجرای طرحهایی که برای آنان سودآور است برای بنگاه استفاده کنند. توجیه نظری موضوع این است که سهامداران کوچک عموما فاقد دانش و انگیزه برای نظارت بر مدیران میباشند وحق رای عمومی غالبا به شکل موثر عمل نمیکند. زیرا مدیران قدرت فوق العادهای در جلوگیری از جریان اطلاعات دارند؛ از این گذشته، نمایندگان انتخابی سهامداران، یعنی هیئت مدیره غالبا نماینده منافع سهامداران اقلیت نمیباشند زیرا تحت نفوذ مدیران قرار دارند. همچنین در بسیاری از کشورها قانون از حقوق سهامداران اقلیت حمایت نمیکنند و نظام قضایی نیز عملا این موارد قانونی را اجرا نمیکند. بدین ترتیب هزینه های بالای مربوط به کنترل عملکرد مدیران ممکن است سهامداران کوچک و پراکنده را از نظارت بر رفتار بنگاهها به شکل موثر بازدارد که این بر تخصیص منابع ورشد اقتصادی بالقوه اثر منفی میگذارد. در نتیجه باید سایر انواع ترتیبات مالی علاوه بر سهامداران کوچک و پراکنده برای کاهش مشکل حاکمیت شرکتی ابداع گردد.
در ادبیات اقتصاد مالی برای توجیه نظری اعمال حاکمیت شرکتی فرض میشود که تشخیص بازده برای سرمایهگذارانی که خارج از بنگاه هستند، هزینهبر است. این مسئله موجب نواقص مهمی میشود که برای برطرف نمودن آنها واسطه های مالی پدید میآیند. این امکان وجود دارد که سرمایهگذاران داخل بنگاه اطلاعات نادرستی را در ارتباط با بازده طرحها در اختیار سرمایهگذاران خارج از بنگاه قرار دهند. در سطح معینی از هزینه های نظارت، این کار از نقطه نظر اجتماعی، برای سرمایهگذاران دارای هزینه است؛ لذا قرارداد بهینه بین سرمایهگذاران بیرونی و درونی یک قرار داد وامی است^[۱۱۴]. در واقع یک نرخ بهره تعادلی وجود دارد که هرگاه نرخ بازده پروژه بیش از آن باشد، سرمایهگذاران درونی معادل آن را به سرمایهگذاران بیرونی پرداخت میکنند و سرمایهگذاران بیرونی نظارت نخواهند داشت.هنگامی که نرخ بازده طرح کمتر از نرخ بهره تعادلی باشد، وام گیرنده شکست میخورد و وام دهندگان باید هزینه نظارت را بپردازند تا بازده طرح مشخص شود. این نوع هزینه های تشخیص مانع سرمایهگذاری شده و کارایی اقتصادی را کاهش میدهد. این هزینه ها موجب میشود تا سرمایهگذاران سرمایهگذاری را به میزان دلخواه توسعه دهند. بنابراین قراردادهای مالی که هزینه های نظارت و کنترل را کاهش میدهند، موجبات کاهش موانع برای سرمایهگذاری کارا را فراهم میآورند (واسطه های مالی و رشد اقتصادی در ایران ۱۳۸۳:۶).
۲-۱۰-۷ ابزارهای جایگزینی مالی برای تقویت اعمال شرکتی و غلبه بر عدم تقارن اطلاعات
از آنجا که عدم تقارن اطلاعات بین مدیران بنگاهها و سهامداران، واقعیتی انکار ناپذیر میباشد، به نظر میرسد با راهحلهای جایگزین در بازار سرمایه میتوان نقش منفی آن را کاهش داد. بر اساس ادبیات اقتصاد مالی، قراردادهای بدهی میتوانند هزینه های نظارت بر مدیران بنگاهها را کاهش دهند^[۱۱۵]. اما آنچه که در این بررسی مورد نظر ما میباشد ارتباط آن با رشد اقتصادی است که افرادی همچون آقیون، دیوایتری پوینت و ری^[۱۱۶] توانستهاند قراردادهای بدهی را با رشد ارتباط دهند. آنها با بهره گرفتن از بحث"جریان آزاد نقدینه”^[۱۱۷] نشان دادهاند که ابزارهای بدهی مقدار نقدینه آزاد در دسترس بنگاهها را کاهش میدهند. و این به نوبه خود کمکاری مدیران را کاهش داده و نرخی که آن مدیران از تکنولوژی جدید استفاده میکنند را افزایش میدهد. در ادبیات رشد به خصوص مدلهای رشد درونزا، نقش پیش برنده عامل تکنولوژی در رشد اقتصادی بر کسی پوشیده نیست. اما برخی اقتصاددانان مالی مانند هاریسون، سوسمن و زیرا^[۱۱۸] الگوهایی در این زمینه ارائه نمودهاند که در آنها واسطه های مالی جریان منابع از پس اندازکنندگان به سرمایهگذاران را با وجود عدم تقارن اطلاعات تسهیل میکنند و به طور مثبت رشد را تحت تأثیر قرار میدهند. دلافیونته و مارین^[۱۱۹] با تاکید بر خلق ابداعات و نوآوریها، الگوهایی ارئه کردهاند که در آن واسطه های مالی نسبت به ابداعات حساسیت و نظارت دارند که این مسئله باعث بهبود تخصیص اعتبارات بین تولید کنندگان تکنولوژی جایگزین شده که بر رشد اقتصادی اثرات مثبت دارد (تقوی۱۳۸۶:۶۲).
۲-۱۰-۸ نظارت بر کار مدیران بانکها و بنگاهها و کنترل آنها
بسیار ساده است که تصور کنیم برای سرمایهگذاران بیرونی، ممیزی کردن درآمد طرح مورد نظر بسیارگران تمام میشود. این موضوع اصطکاکهای مهمی پدید میآورد که ممکن است توسعه مالی را درپی داشته باشد. سهامداران داخلی انگیزه ارائه گزارش نادرست از درآمد طرحها را به بیرونیها دارند. با توجه به هزینه های بالای رسیدگی و ممیزی در کل، نظارت بر تمامی شرایط سهامداران بیرونی ناکارا به نظر میرسد. در این زمینه واسطه های مالی میتوانند افزون بر ارائه انواع قراردادهای ویژه مالی، بیشتر از پیش، هزینه های اطلاعات را کاهش دهند. به این صورت که اگر وام گیرندگان مجبور به کسب وجوه بیشتری از منابع بیرونی باشند، واسطه های مالی میتوانند هزینه های نظارت را اقتصادی سازند. واسطه های مالی میتوانند پس اندازهای افراد را تجهیز کنند و آن را به صورت وام به صاحبان طرحها بپردازند. این ترتیبات” نظارت نمایندگی”^[۱۲۰] منجر به اقتصادی شدن هزینه های کل نظارت میشود زیرا وامگیرنده تنها کسی خواهد بود که از سوی واسطه مورد نظر قرار میگیرد نه همه پس اندازکنندگان (شیوا ۱۳۸۰:۴۲).
۲-۱۰-۹ نظارت بر بنگاهها و اجرای حاکمیت شرکتی
گسترش نظارت کارای بستانکاران و سهامداران بر بنگاهها و تحریک مدیران به حداکثر نمودن ارزش بنگاه، کارایی تخصیص منابع به بنگاهها و ترغیب پس انداز کنندگان به تأمین مالی تولید و نوآوری رابهبود خواهد بخشید.در عوض نبود ترتیبات مالی که حاکمیت شرکتی را افزایش میدهد، ممکن است بازدارنده بسیج پس اندازها از عاملان مختلف و ادامه حرکت سرمایه به سمت سرمایهگذاری های سودآور باشد^[۱۲۱].
ادبیاتی وسیع و قوی در خصوص اهمیت بازارهای سهام با عملکرد خوب در بهبود حاکمیت شرکتی وجود دارد برای مثال، مبادلات سهام در بورس که به شکل کارا اطلاعات را در خصوص بنگاه بازتاب مینماید به مالکان اجازه میدهد تا پاداش مدیریتی را به قیمت سهام پیوند دهند. ارتباط بازده سهام با پاداش مدیران، منافع مدیران را با مالکان در یک راستا قرار میدهند (سنگینیان۱۳۸۷:۲۸). از نظر شارپ^[۱۲۲] اگر واسطهگر مالی، سبد متنوعی از داراییها انتخاب کند، از آنجا که سهامداران میتوانند به آسانی سبد دارایی متنوع را مشاهده کنند، هزینه نظارت در حداقل است؛ لذا هزینه های بدست آوردن اطلاعات و نظارت، کاهش مییابد.
۲-۱۰-۱۰ کاهش مخاطره^[۱۲۳]
نظامهای مالی از طریق کاهش هزینه های اطلاعات و مبادله و پراکندهسازی ریسک میتوانند از طریق تجهیز و تخصیص منایع مالی به رشد اقتصادی بلندمدت کمک نمایند.اگر بازار سهام و نظام بانکی بتوانند مردم را تشویق کنند تا سبد دارایی پرمخاطره را نگاهداری کنند، زمینه مشارکت بیشتر آنها در طرحهای با بازدهی بالاتر فراهم میشود که بر رشد اقتصادی، آثار مثبت خواهد گذاشت. در ادبیات مالی کاهش مخاطره معمولا از طریق پراکندهسازی مخاطره صورت میگیرد. این پراکندهسازی به دو صورت ایستا و پویا میباشد.
۲-۱۰-۱۰-۱ پراکندهسازی ایستا^[۱۲۴]
نظریه تأمین مالی سنتی بر پراکندهسازی مقطعی مخاطره در یک دوره تمرکز دارد. نظامهای مالی ممکن است مخاطره مربوط به طرحها، بنگاهها، صنایع، مناطق، کشورها و … را کاهش دهند. بانکها، صندوقهای امانی، بازارهای اوراق بهادار و … همگی ابزاری برای مبادله و پراکندگی مخاطره میباشند. توانایی نظام مالی در ارائه خدمات پراکندهسازی مخاطره میتواند رشد اقتصادی را از طریق تغییر در تخصیص منابع و نرخهای پس انداز تحت تأثیر قرار دهد. در حالی که پس اندازکنندگان عموما علاقهای به مخاطره ندارند، طرحهایی با بازدهی بالا عموما پرمخاطرهتر از طرحهای با بازدهی پائین میباشند.
بدین ترتیب بازارهای مالی که پراکندگی مخاطره را تسهیل میکنند تمایل به تغییر در سبد طرحها به سمت طرحهای با بازده مورد انتظار بالاتر دارند^[۱۲۵]. عاصم اقلو و زیلیبوتی^[۱۲۶] ۱۹۹۷ میزان پراکندگی را به شکل متغیر درونزا وارد الگو ساخته و اثر انتخاب پراکندگی را بر رشد اقتصادی بررسی میکنند. نظامهای مالی که به عاملها اجازه میدهند سبد دارایی پرمخاطره نگهداری کنند باعث میشوند که جامعه بیشتر در طرحهای با بازده بالا سرمایهگذاری کندکه این بر رشد اقتصادی اثر مثبت میگذارد. پراکندهسازی ریسک میتواند زمینهساز ظهور نوآوریهای مالی باشد که فرایند رشد اقتصادی را تسریع میبخشند.
۲-۱۰-۱۰-۲ مشکلات انگیزشی^[۱۲۷]
مسئلهای که در پروژه های سرمایهگذاری و بخصوص پروژه های بلندمدت مطرح است،مسئله ریسک موجود در این پروژه ها است که از دو جنبه قابل بحث است. بالابردن ریسک و همچنین مشکل ارزیابی درجه ریسک آنها که از هر دو جنبه باعث میشود سرمایهگذاران و بخصوص سرمایهگذاران با منابع مالی کوچک، انگیزهای به سرمایهگذاری در این پروژه ها نداشته باشند. در هر دو مورد، واسطهگران مالی میتوانند به نیابت از سرمایهگذاران کوچک و به کمک ارزیابی پروژه های سرمایهگذاری و تعیین درجه ریسک آنها و همچنین به کمک ساز و کار ادغام ریسک^[۱۲۸] یعنی تنوع بخشیدن به پروژه های با ریسکهای متنوع و به عبارتی سرشکن کردن ریسک، سرمایهگذاران کوچک را ترغیب به سرمایهگذاری کنند و با این عمل سرمایه را به سمت پروژه های با کارایی بالا سوق دهند (والیزاده و لعلی ۱۳۸۲:۴۵۲). از نظر تغییرات تکنولوژیکی کینگ و لوین ۱۹۹۳ نشان دادند که پراکندهسازی مخاطره مقطعی میتواند برانگیزاننده فعالیتهای ابداعی باشد. عاملهای اقتصادی همواره برای پیشرفت تکنولوژی کوشش میکنند تا از فرصتهای سودآور بازار استفاده کنند اما ابداعات پرمخاطره میباشند. توانایی نگهداری یک سبد از طرحهای جدید(ابدعات) مخاطره را کاهش و سرمایهگذاری در فعالیتهای ابداعی افزایش دهنده رشد است. بدین ترتیب، نظامهای مالی که پراکندهسازی ریسک را تسهیل میکنند میتوانند به تغییرات تکنولوژی و رشد اقتصادی شتاب دهند. یکی از وظایف بازار سرمایه از طریق مبادله سهام، افزایش فرصتهای پراکندگی ریسک در سطح بینالملل است. پژوهشگرانی همچون سنت پول، دوراکس اسمیت و ابستفلد^[۱۲۹] به این موضوع پرداختند که توسعه بازار سهام با ایجاد فرصتهایی برای کاهش مخاطره از طریق پراکندهسازی ریسک بیشتر همراه با نرخ بازگشت بالاتر و همچنین ایجاد فرصتهای سرمایهگذاری بین المللی متناسب با رشد اقتصادی میتواند پس اندازها را به نحو کاراتری بین فرصتهای سرمایهگذاری تخیصص دهد^[۱۳۰].
۲-۱۰-۱۰-۳ پراکندهسازی پویا^[۱۳۱](بین دورهای)
بازار سرمایه و واسطه های مالی ممکن است از طریق پراکندهسازی ریسک در بین نسلها به سرمایهگذاری و بهره وری و در نتیجه رشد اقتصادی شتاب دهند. در بررسی ارتباط تسهیم مخاطره مقطعی و اقتصادی، مباحث نظری بر نقش بازارها به جای واسطه های مالی تمرکز دارند، درحالی که در بررسی تسهیم مخاطره بین دورهای نظریه بر مزایای نقش واسطه ها در تسهیل هموارسازی مخاطره بین دورهای تمرکز دارد^[۱۳۲]. مخاطراتی که نمیتوانند در یک نقطه از زمان پراکنده شوند، مانند شوکهای اقتصاد کلان، نمیتوانند بین نسلها پراکنده گردند. واسطه ها با عمر طولانی میتوانند تسهیم مخاطره بین نسلی را با سرمایهگذاری در طرحهای بلندمدت، ارائه بازده های نسبتا پایین در رونقها و بازده های نسبتا بالا در رکودها تسهیل نمایند. واسطه ها میتوانند امکان تسهیم مخاطره بین دورهای را با کاهش هزینه های قرارداد و مبادله افزایش دهند.
لوین۱۹۹۱، دیاموند و دایبویک^[۱۳۳] ۱۹۸۳ الگوهایی برای تشکیل درونزای بازار سهام و ارتباط آن با الگوی رشد ارائه دادهاند. به طور مشخص، پس اندازکنندگانی که با شوکها روبه رو میشوند میتوانند سهام خود را به دیگران بفروشند. مشارکت کنندگان در بازار این مسئله را که آیا عاملهای اقتصادی با شوک رو به رو هستند یا خیر را بررسی نمیکنند. مشارکت کنندگان تنها در بورس اوراق بهادار معامله میکنند.بدین ترتیب در بازارهای سهام دارای نقدینگی، مالکین سهام میتوانند سهام خود را به سرعت بفروشند و بنگاهها میتوانند دسترسی دائمی به سرمایه سرمایهگذاری شده توسط سهامداران اولیه داشته باشند. با تسهیل مبادله سرمایهگذاری بیشتری در طرحهای دارای نقدینگی کم اما بازده بالا انجام میشود. اگر طرحهای فاقد نقدینگی از صرفههای خارجی بسیار بزرگ بهرهمند باشند در این صورت نقدینگی بیشتر بازار سهام، رشد تعادلی سریعتر را ممکن میسازد.
۲-۱۰-۱۱ مخاطره نقدینگی^[۱۳۴]
یکی دیگر از انواع ریسک، ریسک نقدینگی است. سرمایهگذاران علاقهمند هستند که هر وقت بخواهند با تبدیل آسان و سریع دارایی خود به نقدینگی به قدرت خرید دست یابند. چون نقدینگی سرعت و سهولت تبدیل ابزارهای مالی به قدرت خرید در قیمتهای توافق شده است، مخاطره نقدینگی در اثر عدم اطمینانهای مربوط به تبدیل داراییها به وسیله مبادله بروز میکند. عدم تقارن اطلاعات و هزینه های مبادله میتوانند مانع نگهداری وجه نقد شده و مخاطره نقدینگی را افزایش میدهند. این اصطکاکها میتوانند برای ظهور بازارها و نهادهای مالی که نقدینگی را افزایش میدهند ایجاد انگیزه کنند.